由中青年改革與創新論壇、華夏新供給經濟學研究院、國合現代資本研究院、民生銀行研究院、中國與全球化智庫共同主辦，國家發展和改革委員會國際合作中心作為支持和指導單位的第五屆“中青年改革開放論壇（新莫干山會議?2016）”將于2016年9月24日－26日在浙江省德清縣莫干山舉行。

以下是文字實錄：

劉陳杰:尊敬的各位前輩，各位同仁，非常高興和榮幸有這個機會，在莫干山這個會場能夠匯報一下，我們這幾年來對金融市場的感受吧。我是今年三四月份離開高盛，現在在香港創辦了對沖基金，我們基本上百分之八九十時間來做宏觀研究，先把問題琢磨清楚才能夠把其他問題考慮清楚。

所以今天分享是金融穩定和供給側改革。我為什么把金融穩定單獨提出來看呢？我想中國的金融穩定目前是出現了很多問題，拿了金融穩定是不是真的在金融領域本身上呢，不一定。我們覺得金融穩定的核心可能還是在實體經濟上面，實體經濟要進一步的走出它的周期性，走出它所謂的L型，依靠的還是實實在在的供給側改革。

接下來我簡單分享一下最近幾年來的一些想法。首先，現在中國金融風險已經出現了，第一個就是非金融企業的高杠桿率，這個我就不去重復了。第二個是越來越火的房地產市場金融風險。第三個是海外資本短期流動的金融風險。第四個是新的金融業態，P2P，影子銀行的金融風險。這些金融風險老生常談，我這里就不多說。

我現在就分享三個，在平常投資生活中遇到的幾個現象。一個現象是房地產市場，大家可以看到從2015年到現在整體來講杠桿很高，現在房地產話題又重新成為微信群討論的一個焦點。據我們根據未來五年估算，我們把各種要素放在里面，其實中國整體上，供需比在2014年，2015年之間已經出現了頂點。另一個是貨幣政策，如果把單位GDP所需要的社會融資總量，央行的那個指標，算一算，你會發現加速度是上升的。單位推動GDP所需要的貨幣量是上升的。

這三個是我能觀察到的現象，一個是股市，一個是樓市，一個是貨幣政策的無效性。總結起來之后，我們有花很大的力氣，特別對比日本那個時候，我們核心抓住它一條，它的內生都是實體經濟出現問題。我們把中國實體經濟的投資回報率算出來了，這個工作量挺大，首先要看1952年到現在的資本存量，其次要把資本回報扣出來，再算投資回報率，這個投資回報率比上一般意義的融資成本，就會發現一個很有意思的特點，2014年底的時候，實體經濟的投資回報率開始小于融資成本了，這是什么意義呢？同樣1塊錢投入到實體經濟所產生的收益還不如你投入到資本市場所產生的無風險回報，所以產生一種現象，資金不愿意進入，回報太低了。第二個很多舊的經濟，所謂產能過剩的行業負債率不斷地增高，經營困難，現金流困難，但是一些新興行業，像是網紅經濟，媒體方面，互聯網方面估值特別高，而且一出現這個火花之后，估值迅速就很高。第三個是整個資本市場來講維護非常困難，因為它是受風險偏好的推動。

我們進一步好奇國際經驗是什么樣子？我們也找到了當時日本央行和日本經濟學家交流，我們有意思的發現，投資回報率和低于回報交叉點是1984年，當時整體上沒有人會意識到這個問題，所以廣場協議以后日本還是非常自信的。當時我們看到文學作品和經濟數據，大談日本夢，買樓，買畫，買到假畫也無所謂，有的是錢，而且房地產市場泡沫不斷地推高。那么什么時候？出現危機的呢是1980-1990年，這兩個之間隔了五六年。

中國有一個問題擺在大家面前，經濟和金融市場不斷地泡沫化，這是我們基本一個判斷。既然是一個泡沫的市場，你就必須要倉位很靈活，你要降低預期收益率，是這么一個特點。未來五年，我們也進行了詳細的對比，整體來看，潛在增速是在5-6%之間，很難有再往上走這么一個周期性變化。

談到金融穩定，這一點為什么在莫干山上把它提出來呢，我們測算中國的金融周期，這個東西是非常重要的，2016年4月8號的時候，央行有一篇論文，就講金融周期，金融周期，美國在2007-2008年的時候，其實宏觀經濟和其他指標沒有出現太大惡化的情況，主要是金融周期處于高漲時期，央行那篇論文得出一個結論，金融周期處在高漲期或者低潮期的時候，稍微的緊縮或者改革很容易引起資產泡沫破滅，資產泡沫破滅就會影響實體經濟。去年的股災，監管整體的流動性也還可以，但就是把配資給掐了一下，所以整體就崩塌了。

中國金融周期指數，我們算了一下是處于1985年以后的最高位。如果要進行房地產的調控風險非常大，如果弄不好，可能會造成房地產市場突然的信用收縮，這會給金融市場造成不可磨滅的影響。

另外一個是去杠桿，我們也對它進行理論和實質上分析。當實體經濟投資回報率低于融資成本，但同時又再保增長，幾個條件之下，中國整體的杠桿率還會增高，這是一個結論。比如明年、后年、再后年可能會到300%，現在是259%。那么之間的轉換呢，比如說從政府轉換到居民，我從歷史和經濟史來看，全球各個國家做得不是太好，不知道中國有沒有這個經驗或者智慧能夠把它做好。

最后一點我想講房地產市場樂觀泡沫，這里我簡單講一下，我們主要盯兩個東西，一個是投機性購房的比例，第二是居民按揭貸款占居民收入現金流的比例，這兩個東西為什么盯它呢？第一個，如果投機盛行的話泡沫可能就會更大一些。第二個，因為美國2007年出現房地產次貸危機的時候，當時已經出現了一些違約，后來一系列崩塌了。

中國所占居民收入是0.42%左右，美國那個時候最高是0.56%，所以現在居民還不到一半，40%左右的現金流是供房貸的，還有空間。但如果放任讓它不斷地加杠桿或者泡沫化，未來可能會更加不可收拾。

總結一下，金融穩定和供給側之間的關系，金融穩定必須要回到實體經濟，比如金融監管體制改革，是不是做了就能規避風險呢？我在這邊大膽談一下自己的見解，我覺得不可能。

實體經濟改革，財稅體制改革這是很關鍵的。國企改革也沒有一個實質性的進展。究其原因不是說呼吁的問題，也不是其他的方面，主要是動力和壓力問題，是不是我們的國企還沒到非改不可的時候，這是壓力的問題，動力是我改革之后能得到什么，或者改革者能得到什么收益，這是動力問題，我就先匯報到這里，謝謝大家。