編者按：近日，美日聯(lián)手干預日元匯率引發(fā)關(guān)注，此次美方破例拋售歐元托舉日元，事后才通知歐洲央行，打破以往慣例。美國出手救日元，意在避免日本拋售美債推高本國融資成本，同時將匯率調(diào)整壓力轉(zhuǎn)嫁給歐元區(qū)。本文深度剖析美式“救火”的操作邏輯和風險轉(zhuǎn)嫁特征，揭示了美國主導同盟體系下的風險分配機制，供讀者品讀。

美日聯(lián)手干預日元已過去一周。8月7日，美元兌日元回到158.4附近，干預以來的漲幅已回吐近半。英國《金融時報》援引多名知情人士報道稱，美方此次并未按慣例賣出美元買入日元，而是賣出了歐元；歐洲央行是在交易執(zhí)行完畢之后才被告知此事。二戰(zhàn)后，西方主要央行在重大外匯行動上事前協(xié)商一直是慣例。這一次慣例被打破了。有知情人士表示，數(shù)十年積累的央行合作關(guān)系可能因此受損。一賣一買之間，美國拉歐元入局，分擔了自身風險。

事情要從7月31日說起。美國財政部長貝森特記事本上的一行字被記者拍到：買入50億至100億美元的日元。隨后日本財務省證實，美日兩國當天聯(lián)手干預了日元匯市。此前一天的7月30日，日本已單獨投入約540億美元，31日又投入約340億美元。紐約聯(lián)儲代表美國財政部買入日元，這是1998年亞洲金融危機以來美國首次入場買入日元。日方兩天合計約880億美元，美方的計劃規(guī)模為50億至100億美元。就資金而言，華盛頓的參與是象征性的；就方式而言，則完全不是。它沒有動用美元，動用的是歐元。

救日元也是救美債

要理解美方為何破例，需先回到日元下跌的成因。日本央行長期維持零利率，此后逐步上調(diào)至1%，而美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間目前為3.5%至3.75%。這一利差為全球資本提供了穩(wěn)定的套利空間：低成本借入日元，兌換為美元，買入收益率更高的美國資產(chǎn)。只要利差足夠，套息交易就不會停止，日元便持續(xù)承受拋壓。這也是干預力度雖大，仍擋不住日元匯率回吐的原因。

利差之外，還有兩筆賬在起作用。一是財政賬。高市內(nèi)閣上任后大幅擴張財政，2025年11月推出規(guī)模約21.3萬億日元的刺激方案。日本政府債務負擔長期高企，市場對其償付路徑的疑慮已久。當一國債務負擔已經(jīng)很重時，加息同時抬高政府付息支出，反而加深市場對財政可持續(xù)性的擔憂，本幣可能不升反貶。日本目前正處在這一區(qū)間。

二是民生賬。日本的石油、煤炭、鐵礦石等大宗資源絕大部分依賴進口，中東局勢推高油價，輸入性通脹與貿(mào)易條件惡化共同作用，東京因此十分被動：放任日元下跌，居民承受價格上漲；大幅加息保匯率，出口企業(yè)承壓，財政付息負擔上升。民生、出口與債務之間幾乎沒有騰挪空間。

要守住日元，日本就必須動用外匯儲備買入本幣。也正是在這一環(huán)節(jié)上，“日本的問題”開始轉(zhuǎn)化為“美國的問題”。日本外匯儲備中相當大一部分以美國國債形式持有，規(guī)模約1.2萬億美元，為最大的海外持有人。當東京需要持續(xù)、大規(guī)模干預時，市場自然會問：日本會不會出售美國國債來籌措美元？

華盛頓擔心的正是這一點。日本若為籌措美元而持續(xù)拋售美債，將推高美國長端利率，聯(lián)邦政府舉債成本上升，房貸與企業(yè)融資成本隨之上行；若其他債權(quán)國跟進減持，日本的匯率問題便轉(zhuǎn)化為美國自身的金融問題。2026年初以來，美國10年期國債收益率已上行近57個基點。有研究估計，若日本持續(xù)減持，中期可能使這一收益率再上行20至50個基點。對債務規(guī)模逼近40萬億美元、付息壓力持續(xù)加重的美國而言，這構(gòu)成實質(zhì)性的政策約束。美方的意圖并不隱晦。特朗普將這次聯(lián)合干預稱作“對日本友誼的表示”，同時也稱美國預期會從幫助盟友中獲得財務上的回報。

于是有了隨后的安排。日本財務省宣布，今后將使用美聯(lián)儲的FIMA回購便利籌措干預所需的美元。該便利允許外國貨幣當局以所持美國國債作抵押借入美元，到期贖回，不構(gòu)成資產(chǎn)出售。貝森特已在敦促美聯(lián)儲提高日本的購買上限。當然，日本能買多少的決定權(quán)仍在美聯(lián)儲。

因此對美國而言，日本的美債留在賬上，不進入市場，美國長端利率不受沖擊。對日方而言，那1.2萬億美元資產(chǎn)則從可以隨時出售的資產(chǎn)，變成了須按美方規(guī)則兌付的抵押憑證。信用風險仍由日本承擔，變現(xiàn)通道卻按美方的額度與條件開合。美國投入的計劃規(guī)模為50億至100億美元，換取的是盟友在1.2萬億美元資產(chǎn)處置上的自我約束。所謂全球安全資產(chǎn)的流動性，在關(guān)鍵時刻取決于美方的單方面意愿。

為何拿歐元開刀

至于美國為什么不賣美元，偏偏要賣歐元，這正是美國在危機面前“死道友不死貧道”的邏輯。按常規(guī)操作，美國可以直接賣出美元、買入日元。但這樣做有一個明顯的副作用：向全球市場釋放“美國正在主動壓低美元”的政策信號。這既會動搖美元的信用敘事，也會推高美國國內(nèi)的進口通脹，而美國當前通脹本就高于目標。

改為賣出歐元買入日元，結(jié)果就完全不同。日元買盤照常形成，日元照常升值，但增加供給的是歐元而非美元。此次日元升值所需要的調(diào)整，本應由美元承擔，最終由歐元承擔了。美國得到了想要的結(jié)果，保住了強美元的政策表述，且無須自己付賬。就價格而言，歐元并未被“打垮”。干預以來歐元兌美元基本持平，歐元兌日元回落約2.6%，且這一回落主要源于日元走強而非歐元走弱。數(shù)百億美元規(guī)模的操作，置于日均交易量7萬億至8萬億美元的全球外匯市場，本就難以形成實質(zhì)性沖擊。

但這件事的分量，顯然不在金額，而在兩個層面。其一，歐元區(qū)承擔了本不應由其承擔的調(diào)整。若美方按常規(guī)賣出美元，調(diào)整壓力落在美元身上；改為賣出歐元，壓力便轉(zhuǎn)移至歐元。而歐元區(qū)既非日元貶值的成因，也非美日匯率協(xié)調(diào)的當事方。歐洲本已承受中東局勢帶來的能源沖擊，歐元區(qū)7月通脹已從2.8%升至2.9%，本幣被推向弱勢對其顯然不是好消息。

其二是程序。西方主要央行在重大外匯行動上事前協(xié)商，是布雷頓森林體系瓦解之后國際貨幣合作為數(shù)不多的穩(wěn)定制度資產(chǎn)。它被打破的方式，比它被打破本身更能說明問題——美方認為沒有協(xié)商的必要。所謂美歐同盟體系，在美國自身的風險面前，就是這樣一個可以隨手取用的減壓閥。同盟的價值，只服務于美國自身的安全與金融利益。

盟友成了風險“緩沖墊”

類似的做法，在美國的政策史上并不罕見。1971年，美國國內(nèi)通脹加劇、美元大量外流，尼克松政府宣布美元停止兌換黃金，同時對進口商品加征10%附加稅，迫使日本與歐洲接受本幣升值。1985年“廣場協(xié)議”推動日元等貨幣升值以緩解美國的貿(mào)易壓力；日本此后為對沖升值影響采取了寬松政策，隨后迎來了“失去的三十年”。2022年，美國為遏制國內(nèi)通脹啟動激進加息，不少國家貨幣貶值，美元債務隨之上升。同年的《通脹削減法案》以巨額補貼吸引新能源制造業(yè)投資，歐盟委員會認為這可能導致歐洲清潔能源產(chǎn)業(yè)的投資流向美國。這些操作的動機未必都是轉(zhuǎn)嫁，但其邏輯十分清晰，美國盟友體系很大程度上成了共同承擔美國自身風險的共同體，不管對方是否愿意。

此次美日聯(lián)合干預，照見的是霸權(quán)邏輯之下所謂集體協(xié)作的成色。對日本而言，這次“救援”再次說明，對美國金融體系的依賴越深，政策自主空間未必越大。對歐洲而言，跨大西洋關(guān)系如何重新定位、還要承擔多少來自大洋彼岸的外溢成本的問題已經(jīng)擺上臺面。美國主導的同盟體系，從來不是一張利益均分的圓桌，更像一套以美國利益為優(yōu)先級的風險分配機制。在“美國優(yōu)先”之下，還有多少盟友愿意繼續(xù)充當被轉(zhuǎn)嫁風險的“緩沖墊”？（作者是清華大學經(jīng)管學院經(jīng)濟系長聘副教授）