2026年7月下旬，日元一度跌至1美元兌163.24日元，為1986年以來最低水平。日元的持續(xù)下跌已引發(fā)美國的警覺。8月2日美國財政部長貝森特在社交平臺公開表示，日美將協(xié)調(diào)外匯干預(yù)行動，以遏制日元匯率的無序波動。日元“跌跌不休”的背后有多重復(fù)雜原因，并且折射出日本經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性困境。

日元持續(xù)貶值的多重因素

本輪日元貶值并非單一因素主導(dǎo)，而是利差基本面、政策組合錯配與短期外部沖擊共同作用的結(jié)果。

首先，美日利差仍是壓制日元的核心基礎(chǔ)。盡管日本央行在2024年結(jié)束負利率后持續(xù)加息，目前已將政策利率上調(diào)至1.0%，但美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率仍維持在3.50%—3.75%的高位——兩國無風(fēng)險利差超過250個基點。只要仍然存在顯著利差，日元套息交易就有盈利空間：投資者低成本融入日元，兌換為美元投入美債等高收益資產(chǎn)，形成持續(xù)的日元拋壓。更關(guān)鍵的是，市場普遍預(yù)期日本央行加息節(jié)奏將保持高度克制，而美國通脹反彈風(fēng)險推遲了美聯(lián)儲降息時點，于是利差收斂的市場預(yù)期不斷后移，進一步加劇日元的疲軟走勢。

其次，貨幣財政政策錯配削弱了匯率支撐。2025年高市政府上臺后，明確推動擴大財政支出、實施減稅措施，并要求貨幣政策與財政政策協(xié)調(diào)。但市場擔(dān)憂財政擴張將進一步惡化日本政府債務(wù)狀況。當(dāng)前日本政府債務(wù)占GDP比重長期位居發(fā)達國家首位，利率每上升1個百分點，年利息支出將增加超10萬億日元。投資者普遍判斷，財政壓力將倒逼日本央行放緩加息步伐，甚至被迫維持低利率以配合政府融資。這導(dǎo)致日本國債收益率上行時，日元反而貶值，因為市場將收益率上升解讀為財政風(fēng)險溢價，而非貨幣政策收緊的利好。

第三，地緣沖突與美元走強構(gòu)成短期觸發(fā)因素。近期，中東局勢動蕩推高國際原油價格，對日元形成雙重打擊。一方面，日本能源高度依賴進口，油價上漲直接擴大貿(mào)易逆差；另一方面，油價反彈推升美國通脹預(yù)期，導(dǎo)致市場下調(diào)美聯(lián)儲在短期內(nèi)降息的概率，美元指數(shù)整體走強，進一步放大了日元的貶值壓力。

美國為何罕見出手托日元？

美國此次罕見參與日元買入干預(yù)，并非出于盟友幫扶，而是基于自身經(jīng)濟金融利益的考量。日元的快速下跌，已對美國的金融安全和產(chǎn)業(yè)政策構(gòu)成潛在威脅。

第一，防止日本大規(guī)模拋售美債沖擊美國國債市場。日本是美國國債最大的海外持有主體之一，持倉規(guī)模超過1.1萬億美元。日本財務(wù)省干預(yù)匯市所需的美元，主要通過拋售所持美債籌措。數(shù)據(jù)顯示，2026年4月至5月，日本累計投入11.73萬億日元干預(yù)匯市，同期日本持有的外國證券規(guī)模減少近760億美元。若日元跌勢失控，日本將被迫以更大規(guī)模、更快速度減持美債，直接推高美債收益率，抬升美國聯(lián)邦政府的融資成本，甚至沖擊美債市場流動性。

第二，避免日元過度貶值沖擊美國制造業(yè)與貿(mào)易政策目標(biāo)。日元適度貶值客觀上有助于壓低美國進口商品價格，輔助美國控制通脹。但如果日元貶值幅度過大、速度過快，反而有悖于美國政策目標(biāo)。當(dāng)前，美國大力推動制造業(yè)回流、重振本土產(chǎn)業(yè)，日元大幅貶值將顯著提升日系汽車、機電設(shè)備、電子零部件在美國市場的價格競爭力，擠壓美國本土企業(yè)市場份額。尤其是對于美國制造業(yè)的核心汽車產(chǎn)業(yè)來說，日元快速下跌給日本汽車企業(yè)帶來的價格優(yōu)勢可能引發(fā)美國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)界與工會的政治反彈。同時，美元被動走強也會削弱美國出口競爭力，擴大貿(mào)易逆差，與美國縮減貿(mào)易赤字的目標(biāo)相悖。

第三，防范套息交易反轉(zhuǎn)引發(fā)跨市場系統(tǒng)性風(fēng)險。規(guī)模龐大的日元套息交易是全球金融體系的隱性風(fēng)險點。若日元大幅貶值后出現(xiàn)突發(fā)性反轉(zhuǎn)，大量套息頭寸集中平倉，將引發(fā)全球美元資產(chǎn)的集中拋售，進而沖擊美債、美股市場。美國主動參與外匯干預(yù)行動，引導(dǎo)日元有序調(diào)整，本質(zhì)是主動“拆彈”，避免未來出現(xiàn)更劇烈的金融動蕩。

日本經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性痼疾能否改變？

日美的干預(yù)雖能在短期平抑匯率波動，卻無法扭轉(zhuǎn)日元長期走弱的趨勢。日元的持續(xù)貶值，集中暴露了日本經(jīng)濟多年積累的結(jié)構(gòu)性矛盾。

一是貿(mào)易立國根基松動，國際收支支撐弱化。日本曾依靠制造業(yè)出口長期維持貿(mào)易順差，并為過去的日元強勢地位打下了基礎(chǔ)。但近年來日本貿(mào)易收支已轉(zhuǎn)為逆差且趨于常態(tài)化。這一方面是因為，資源高度對外依賴的結(jié)構(gòu)未變，能源價格的劇烈波動惡化了日本的貿(mào)易條件；另一方面，日本本土制造業(yè)競爭力相對下滑，消費電子、半導(dǎo)體等傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的全球份額縮水，汽車產(chǎn)業(yè)也面臨電動化轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)。盡管當(dāng)前日本經(jīng)常賬戶仍維持順差，但越來越依賴海外資產(chǎn)的投資收益，而非本土貿(mào)易盈余，且多數(shù)收益滯留海外再投資，未能轉(zhuǎn)化為日元回流，對匯率的支撐力度大幅下降。

二是貨幣政策陷入“兩難”困局，政策空間被債務(wù)鎖死。長達20余年的超低利率環(huán)境，讓日本經(jīng)濟形成了對低利率的深度依賴。政府債務(wù)高企、大量“僵尸企業(yè)”依靠低成本融資存續(xù)、資產(chǎn)價格對利率變動高度敏感，導(dǎo)致央行貨幣政策的正常化之路舉步維艱：如果加息幅度稍大，就可能觸發(fā)政府債務(wù)風(fēng)險、企業(yè)破產(chǎn)潮與資產(chǎn)價格下跌；如果加息緩慢，則無法扭轉(zhuǎn)日元貶值與輸入性通脹壓力。這種政策上的進退失據(jù)，使得匯率始終缺乏堅實的政策支撐。

三是內(nèi)生增長動力不足，長期競爭力持續(xù)下滑。人口老齡化加劇、勞動人口縮減、全要素生產(chǎn)率增長低迷，是日本經(jīng)濟長期難以突破的結(jié)構(gòu)性瓶頸。多年來日本經(jīng)濟主要依靠貨幣寬松與財政刺激托底，實質(zhì)性的結(jié)構(gòu)性改革推進緩慢，內(nèi)生增長動能不足。匯率本質(zhì)是對一國經(jīng)濟基本面與全球競爭力的映射，因此，日元長期弱勢的根源在于日本經(jīng)濟增長潛力與產(chǎn)業(yè)競爭力的相對下滑。（作者系中國現(xiàn)代國際關(guān)系研究院副研究員顏澤洋）

編審：高霈寧 邢硯薷 張艷玲