近期，日本債券市場遭遇歷史性劇烈波動。長期國債收益率持續跳升，其中30年期國債收益率一度沖高至4.17%，刷新該品種面世以來的歷史峰值；同期10年期國債收益率觸及2.8%，創下近29年高位。國債收益率的飆升，本質上是市場對一國無風險利率的核心定價基準。

日本國債長端收益率的大幅上行，既受全球宏觀周期的外部傳導影響，更由日本國內財政隱患、通脹趨勢反轉、政策預期重構等內生因素推動，其背后潛藏的系統性風險不容忽視。

全球通脹上行預期打壓日債價格

外部因素方面，全球利率上行與輸入性通脹形成雙重壓力。本輪日本長債收益率飆升并非孤立行情，而是全球長端利率系統性抬升的重要一環。

自今年美以伊沖突爆發以來，全球地緣局勢持續緊張，能源市場劇烈動蕩，國際油價長期維持高位運行，直接推升全球大宗商品與終端消費品價格，并再度推高全球通脹上行壓力，徹底扭轉了此前市場關于全球將重回通縮的一致預期。

通脹韌性顯著超出預期，導致美歐主要經濟體央行降息預期持續降溫、加息預期再度回升，全球債券市場迎來新一輪集體拋售潮。美國作為全球利率錨，其10年期國債收益率5月中旬一度升至4.6%的近一年高位，歐洲多國長債收益率也同步刷新多年高點。

在全球資本自由流動格局下，國際資本基于風險收益匹配原則，大規模減持低收益日本國債、增持美歐高息債券，對日債價格形成持續打壓，反向推高收益率。與此同時，全球主要央行持續收縮資產負債表，市場整體流動性收緊，進一步放大了日債的拋售幅度與收益率上行斜率。

國內經濟的深層次矛盾是核心

內部因素方面，日本財政隱患、通脹反轉與政策預期重構共同推高長端國債收益率。相較于外部環境變化，日本國內深層次結構性矛盾才是本輪長債收益率突破歷史新高的核心驅動力。

高市早苗政府的擴張性財政政策、持續回升的通脹數據、央行寬松政策退出預期形成三重疊加推力：

一是擴張性財政政策引發債務可持續性的擔憂。高市早苗自2025年10月執政以來，始終推行寬松財政路線，持續推出減稅、民生補貼、產業刺激等大規模擴張性舉措。持續的財政擴張進一步擴大了日本財政收支缺口，而日本政府債務率本就位居全球主要經濟體首位。市場普遍擔憂，持續增發國債將加劇債市供需失衡、惡化財政基本面，進而大幅下調日債配置意愿，推動長債收益率持續上行。

二是通脹趨勢反轉倒逼利率定價體系重構。過去三十余年，日本經濟長期深陷通縮泥潭，這為其長期維持超低利率和量化寬松貨幣政策提供了核心依據。但2024年以來，在國際能源價格高位運行、日元持續貶值、國內消費穩步復蘇的共同作用下，日本通脹中樞穩步上移，核心CPI同比增速持續為正，徹底扭轉了長期通縮預期，使得原有基于通縮假設的利率定價體系失去基礎。

三是貨幣政策轉向預期加劇債市拋售壓力。隨著通脹水平持續走高，日本央行逐步退出負利率政策和收益率曲線控制（YCC）框架——2025年12月將政策利率上調至0.75%后，創下1995年以來的三十年新高。當前市場普遍預期，2026年6月日本央行將再度加息25個基點至1%。央行持續收緊貨幣政策的明確預期，徹底改變了市場對日債的長期定價邏輯，引發債市集中拋售。

貨幣政策與財政政策陷入兩難困境

隨著日本通脹壓力進一步上升，日本央行加息信號持續釋放。日本央行如果切實推進加息進程，將引發多重連鎖風險，對日本宏觀經濟形成顯著沖擊。

首先，加息將抬升國債發行成本，直接加重財政利息負擔。日本財政支出高度依賴國債融資，赤字國債是彌補財政收支缺口的核心工具。央行加息推動市場無風險利率全面上行，最直接的影響就是推高政府新發國債的票面利率，大幅增加政府融資成本。對于存量債務而言，隨著舊債陸續到期置換，高利率將逐步傳導至全部公共債務，大幅增加政府年度利息支出。

其次，加息將加劇債市供需失衡，制約國債增發空間。高市早苗政府的擴張性財政政策需要以持續增發國債作為資金支撐，但在央行加息周期下，日本債市整體呈現弱勢震蕩格局，境內外資金避險離場，市場對國債的配置需求持續萎縮。同時，日本央行逐步縮減國債購債規模，退出此前對債市的直接托底角色，進一步擴大了國債市場的供需缺口。在此背景下，政府若繼續大規模增發赤字國債，將加劇供需失衡，進一步引發國債價格下跌、收益率飆升，將形成自我強化的負反饋循環。

第三，加息將引發政策目標沖突，打破財政貨幣協同格局。高市早苗政府希望通過積極財政政策刺激居民消費、拉動企業投資、穩固經濟復蘇態勢，而日本央行加息的核心目標則是抑制通脹上行、收緊市場流動性、防范經濟過熱風險。加息帶來的融資成本上行、市場流動性收緊，會直接對沖財政支出的刺激效果，形成明顯的政策沖突，系統性掣肘高市早苗政府的擴張性財政政策落地成效。

總體來看，本輪日本長期國債收益率大幅上行，表面上是債券市場的階段性波動，實質上是日本宏觀經濟深層次結構性矛盾的集中暴露與風險預警。過去三十余年，日本能夠維持高債務財政模式，主要依賴于四大支柱：長期低通脹環境、超低利率政策、央行大規模購債托底以及國內居民部門的高儲蓄率。當前，這四大支柱同時出現顯著弱化：通脹中樞持續上移且具備黏性，央行無法再維持無限量寬松貨幣政策，國內機構投資者不再無條件吸收長期國債，全球資本也要求更高的風險溢價以補償日債的信用與流動性風險。

這使得日本宏觀政策陷入三重“兩難困境”：若政府繼續大規模擴張財政，市場將因擔憂國債供給過剩而進一步拋售長債，推動長期收益率持續上行；若央行為穩定債市而放慢縮表節奏甚至重啟購債，市場將擔憂債務貨幣化風險加劇，進而引發日元大幅貶值；若央行為穩定日元匯率和抑制通脹而繼續加息，政府財政利息負擔將急劇攀升，債務可持續性風險進一步凸顯。

未來一段時期，日本將長期陷入“財政擴張需求迫切、貨幣政策約束強化”的政策困境，不僅要同時應對高債務與高利率疊加的雙重風險，還要在“穩增長、控通脹、穩匯率、防債務”風險之間尋求艱難平衡，宏觀經濟調控的難度與政策不確定性也將顯著上升。（作者系中國現代國際關系研究院副研究員顏澤洋）

編審：高霈寧 張曉雯 蔣新宇 張艷玲