文 | 于孝建 華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院金融系副教授、大灣區(qū)數(shù)智金融與風(fēng)險(xiǎn)管理研究基地執(zhí)行主任

當(dāng)前，新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革深入發(fā)展，全球科技競(jìng)爭(zhēng)已從單一產(chǎn)品的角逐轉(zhuǎn)變?yōu)榛A(chǔ)技術(shù)體系與創(chuàng)新生態(tài)的全面博弈。以關(guān)鍵核心技術(shù)突破為特征的“硬科技”，已成為催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動(dòng)能的核心要素。深入探討耐心資本等支持硬科技發(fā)展的資本形態(tài)，構(gòu)建與之相適應(yīng)的金融服務(wù)體系，成為推動(dòng)我國(guó)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的重大理論與實(shí)踐課題。

“耐心資本”的理論內(nèi)涵與核心特征

耐心資本并非簡(jiǎn)單的“長(zhǎng)期資金”，它是一種以獲取顛覆性技術(shù)創(chuàng)新所帶來(lái)的長(zhǎng)期、超額價(jià)值回報(bào)為目標(biāo)，并愿意為此承受更高風(fēng)險(xiǎn)、提供更長(zhǎng)周期支持的價(jià)值投資。它具備以下四個(gè)核心特征：

時(shí)間維度的非同步性與周期匹配。耐心資本打破了傳統(tǒng)金融追求年度財(cái)報(bào)“同步性”的束縛，其基金存續(xù)期通常長(zhǎng)達(dá)10至15年甚至更久。這種時(shí)間的延展性，不僅僅是物理時(shí)間的拉長(zhǎng)，更是一種“資本時(shí)間”與“創(chuàng)新時(shí)間”的戰(zhàn)略性匹配。它能夠容忍早期研發(fā)階段的高風(fēng)險(xiǎn)與零回報(bào)，跨越經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，為技術(shù)孵化提供穩(wěn)定、可預(yù)期的支持，實(shí)現(xiàn)資本與技術(shù)創(chuàng)新的協(xié)同進(jìn)化。

風(fēng)險(xiǎn)偏好的包容性。傳統(tǒng)資本傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而耐心資本則展現(xiàn)出極強(qiáng)的包容性與專業(yè)性。面對(duì)硬科技創(chuàng)新中廣泛存在的“難以預(yù)判的未知風(fēng)險(xiǎn)”，耐心資本并非單純追求風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，而是通過(guò)深度的行業(yè)認(rèn)知和專業(yè)的投研能力，將不可量化的不確定性轉(zhuǎn)化為可管理的風(fēng)險(xiǎn)。它傾向于那些能夠構(gòu)建高技術(shù)壁壘、解決根本性難題的“硬骨頭”項(xiàng)目，視風(fēng)險(xiǎn)為獲取超額收益的必要成本。

價(jià)值評(píng)估的縱深性與實(shí)物期權(quán)邏輯。耐心資本擺脫了對(duì)短期用戶增長(zhǎng)、市場(chǎng)份額等淺層指標(biāo)的依賴，轉(zhuǎn)而關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值。其估值邏輯更接近于“實(shí)物期權(quán)”理論，即投資不僅是購(gòu)買現(xiàn)有資產(chǎn)，更是購(gòu)買未來(lái)技術(shù)突破和產(chǎn)業(yè)變革的“看漲期權(quán)”。因此，技術(shù)壁壘的堅(jiān)固程度、顛覆性潛力以及長(zhǎng)遠(yuǎn)的商業(yè)前景，成為了其價(jià)值判斷的核心錨點(diǎn)。

治理模式的深度嵌入與生態(tài)共建。耐心資本不僅是資金的提供者，更是產(chǎn)業(yè)生態(tài)的共建者。它超越了簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資關(guān)系，通過(guò)深度參與被投企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程，提供“容錯(cuò)”的創(chuàng)新文化環(huán)境，允許科學(xué)家在“無(wú)人區(qū)”進(jìn)行探索。同時(shí)，通過(guò)鏈接產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源以及提供戰(zhàn)略指導(dǎo)，耐心資本與企業(yè)形成了一種“共生型伙伴關(guān)系”，共同推動(dòng)技術(shù)成果的產(chǎn)業(yè)化落地。

硬科技發(fā)展需要耐心資本的“耐心”

發(fā)展硬科技之所以必須依賴耐心資本，其根本原因在于硬科技的內(nèi)在屬性與傳統(tǒng)資本邏輯之間存在深刻的結(jié)構(gòu)性矛盾。耐心資本的“耐心”，正是破解這一矛盾、滿足硬科技發(fā)展特殊需求的關(guān)鍵所在。

匹配硬科技的長(zhǎng)周期屬性。一項(xiàng)硬科技從基礎(chǔ)研究、應(yīng)用研究、中試到最終實(shí)現(xiàn)商業(yè)化量產(chǎn)，是一個(gè)漫長(zhǎng)而充滿不確定性的過(guò)程。例如，新藥研發(fā)、半導(dǎo)體設(shè)備、航空發(fā)動(dòng)機(jī)等領(lǐng)域，其研發(fā)周期動(dòng)輒10年以上。而當(dāng)前市場(chǎng)主流的私募股權(quán)投資基金存續(xù)期多為“5+2”或“7+2”年，其資本屬性決定了其必須在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)尋求退出和回報(bào)。這種時(shí)間上的錯(cuò)配，使得傳統(tǒng)資本難以全程陪伴硬科技企業(yè)，往往導(dǎo)致企業(yè)在關(guān)鍵的研發(fā)或產(chǎn)業(yè)化階段面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)沖硬科技的高風(fēng)險(xiǎn)屬性。硬科技創(chuàng)新面臨技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)等多重挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，尤其是銀行信貸，其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型高度依賴歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和足值的抵押物。硬科技企業(yè)在初創(chuàng)和成長(zhǎng)期往往呈現(xiàn)“輕資產(chǎn)、高研發(fā)、無(wú)穩(wěn)定現(xiàn)金流”的特征，難以滿足傳統(tǒng)信貸的要求。而普通風(fēng)險(xiǎn)資本雖能承受一定風(fēng)險(xiǎn)，但在面對(duì)可能血本無(wú)歸的顛覆性技術(shù)時(shí)，其決策也會(huì)趨于保守。只有具備高度風(fēng)險(xiǎn)容忍度的耐心資本，才能為這種高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)提供堅(jiān)實(shí)的資金后盾，保障創(chuàng)新得以持續(xù)。

支撐硬科技的戰(zhàn)略價(jià)值屬性。許多硬科技領(lǐng)域，如集成電路、生物制造、人工智能等，不僅關(guān)乎經(jīng)濟(jì)效益，更關(guān)乎國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈安全和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。因此，這類投資成功的外部性和戰(zhàn)略意義遠(yuǎn)大于單個(gè)企業(yè)的盈利。若僅用短期財(cái)務(wù)回報(bào)來(lái)衡量其價(jià)值，顯然有失偏頗。這要求資本供給方必須具備超越一般商業(yè)利益的戰(zhàn)略眼光和國(guó)家意志。以國(guó)有資本、保險(xiǎn)資金、社保基金為代表的“國(guó)家隊(duì)”資本，其資金來(lái)源的長(zhǎng)期性和投資目標(biāo)的戰(zhàn)略性，使其天然成為耐心資本的核心力量，能夠承擔(dān)起支持國(guó)家重大戰(zhàn)略性科技創(chuàng)新的歷史使命。

發(fā)展耐心資本的系統(tǒng)優(yōu)化路徑

壯大耐心資本是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，需要從資本的來(lái)源、管理、退出等環(huán)節(jié)進(jìn)行全鏈條的制度設(shè)計(jì)與生態(tài)優(yōu)化，既破解“錢從哪來(lái)、怎么管、如何退”的現(xiàn)實(shí)難題，更筑牢“敢投、愿投、能投”的長(zhǎng)效機(jī)制。

一是拓寬來(lái)源與改革考核雙向發(fā)力，激活資金源頭。發(fā)展耐心資本，首要任務(wù)是擴(kuò)大長(zhǎng)期資金供給，更要通過(guò)考核改革打消資本顧慮。在資金端，一方面需深化養(yǎng)老金融改革，穩(wěn)步提升養(yǎng)老金、企業(yè)年金在硬科技領(lǐng)域的權(quán)益類資產(chǎn)投資比例；另一方面要引導(dǎo)保險(xiǎn)資金發(fā)揮負(fù)債周期長(zhǎng)、追求穩(wěn)定回報(bào)的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)S基金（私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金）、母基金等多元化方式加大對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的配置。同時(shí)，應(yīng)完善財(cái)稅激勵(lì)政策，對(duì)投資國(guó)家戰(zhàn)略性硬科技領(lǐng)域的長(zhǎng)期資本給予稅收優(yōu)惠，并發(fā)揮政府投資基金的撬動(dòng)作用，吸引更多社會(huì)資本參與。

同時(shí)，激活資金活力的核心在于考核機(jī)制改革。需徹底摒棄以財(cái)務(wù)回報(bào)為核心的短期評(píng)價(jià)體系，建立長(zhǎng)周期考核體系。對(duì)政府引導(dǎo)基金與國(guó)資創(chuàng)投的績(jī)效評(píng)價(jià)，應(yīng)考慮產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)度、技術(shù)突破性、帶動(dòng)就業(yè)等綜合維度，并完善盡職免責(zé)和容錯(cuò)機(jī)制；建議將相關(guān)基金存續(xù)期延長(zhǎng)至10-15年，顯著提高對(duì)早期項(xiàng)目失敗的容忍度，讓社保基金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)線資金敢于進(jìn)入硬科技“無(wú)人區(qū)”。

二是專業(yè)賦能與價(jià)值創(chuàng)造深度融合，夯實(shí)生態(tài)根基。耐心資本的有效運(yùn)作，離不開(kāi)專業(yè)的資產(chǎn)管理能力與良好的產(chǎn)融生態(tài)。在管理端，需培育一批懂技術(shù)、懂產(chǎn)業(yè)、懂資本的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)其建立專注硬科技賽道的投研團(tuán)隊(duì)，通過(guò)“科學(xué)家+投資人”合伙人制度提升對(duì)前沿技術(shù)的甄別能力和早期項(xiàng)目的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，破解“看不懂、不敢投”的難題。同時(shí)，投資機(jī)構(gòu)需從單純的“管理者”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百x能者”，建立體系化投后服務(wù)能力，深度參與被投企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展。

此外，還需從基礎(chǔ)生態(tài)入手，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和轉(zhuǎn)化運(yùn)用機(jī)制，通過(guò)賦權(quán)改革激發(fā)高校和科研院所創(chuàng)新活力，深化產(chǎn)學(xué)研協(xié)同，從源頭創(chuàng)造更多優(yōu)質(zhì)硬科技資產(chǎn)；在全社會(huì)營(yíng)造鼓勵(lì)創(chuàng)新、寬容失敗的氛圍，建立健全創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，讓資本敢于在不確定性中尋找長(zhǎng)期價(jià)值，讓創(chuàng)新者無(wú)后顧之憂。

三是構(gòu)建多層次“資本接力”退出體系，暢通循環(huán)動(dòng)脈。資本的“耐心”離不開(kāi)可預(yù)期的回報(bào)與通暢的退出渠道，這需要打破IPO“獨(dú)木橋”依賴，構(gòu)建全周期資本接力機(jī)制。在資產(chǎn)端，應(yīng)進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)體系，強(qiáng)化科創(chuàng)板“硬科技”定位，發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板、北交所服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的功能，為不同發(fā)展階段的硬科技企業(yè)提供上市、并購(gòu)重組等多元化退出路徑。更關(guān)鍵的是，要大力發(fā)展S基金和并購(gòu)市場(chǎng)，搭建從天使輪到VC、再到PE和并購(gòu)基金的完整接力體系。

通過(guò)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好資本的有序進(jìn)退，實(shí)現(xiàn)“投入—退出—再投入”的閉環(huán)循環(huán)。早期投資者可通過(guò)S基金或并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出，將回籠資金再次投入新的原始創(chuàng)新項(xiàng)目。這不僅解決了耐心資本的流動(dòng)性難題，同時(shí)保障了創(chuàng)新資金的持續(xù)供給，促使資本在循環(huán)中實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。

在以中國(guó)式現(xiàn)代化全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興的新征程中，發(fā)展以硬科技為核心的新質(zhì)生產(chǎn)力是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇。耐心資本憑借其獨(dú)特的理論內(nèi)涵和功能屬性，成為了支持硬科技創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵支撐。培育壯大耐心資本，需要以系統(tǒng)性思維，協(xié)同推進(jìn)資金全鏈條優(yōu)化，構(gòu)建與硬科技發(fā)展規(guī)律相適應(yīng)的創(chuàng)新資本生態(tài)。唯有如此，才能真正打通束縛新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的堵點(diǎn)卡點(diǎn)，為實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)注入源源不斷的長(zhǎng)期動(dòng)力。