文|黃益平  北京大學國家發展研究院副院長、教授

現在正好是年中，第二季度經濟顯著反彈，但下一步經濟增長的軌跡依然存在很大的不確定性。其中一個比較大的挑戰是，金融能否持續支持經濟增長？“金融不支持實體經濟”這個矛盾過去幾年一直存在，未來一段時間也許會變得更為突出.下面我分四點來分享我的看法。

不平衡的經濟復蘇

中國經濟復蘇勢頭非常明顯，但結構性的不平衡也很突出，因此未來增長仍然存在很大的不確定性。

歸納起來看，經濟復蘇的部門格局大體是：出口比內需強勁、生產比需求強勁、第二產業比第三產業強勁。根據北大數字金融研究中心的研究，全國一億多線下個體經營戶的營業額在2月份平均下挫50%，3月份開始復蘇，現在基本穩定在正常水平的80%。也就是說個體經營戶的業務尚未完全恢復。

這說明消費復蘇動力不足。可能是因為海內外疫情尚未得到完全控制，也可能是在大的疫情沖擊之后，消費行為會發生改變，比如消費者變得更加謹慎。

總體看來，經濟復蘇的步伐會繼續，但速度有很大的不確定性。一方面，積極的財政政策開始發力，特別是新基建投資和大城市都市圈建設，都將成為推動經濟增長的重要力量。另一方面，疫情風險依然存在，下半年凈出口逆轉的可能性很大，加上消費者因疫情風險與收入沖擊而繼續保持謹慎行為。這些都可能造成經濟復蘇的下行壓力。

金融機構承擔過多政策性功能

我們可以把應對疫情的政策分成抗疫、紓困和重建三大類。

過去這段時間的主要政策是紓困，就是集中支持中小微企業和低收入家庭，讓他們活下去，保持健康的資產負債表。這樣才能穩定就業，穩定社會，經濟復蘇才有基礎。中外都是這樣做的，只是具體的舉措上有所差異。以財政政策為例，主要發達國家和大部分新興市場國家的三大財政政策包括保持就業的企業補貼、失業救濟和直接發錢。中國財政三大財政政策是基建、減稅和公共衛生開支。相比較而言，中國政府比較少直接給困難企業和個人發錢，這可能跟我們的政策習慣有關，也可能跟政府缺乏直達企業和家庭的政策通道有關。

事實上，金融機構在支持中小微企業方面發揮了很大的作用。2020年前6個月，新增貸款達到12.09萬億，同比增長了25%左右。其中小微企業貸款余額增長了25.4%，比平均余額增長幅度高出12個百分點。信貸反周期擴張，尤其是小微企業信貸反周期擴張，反映的是政策功能，而不完全是市場化信貸決策的結果。

換句話說，我國財政直達中小微企業的渠道比較少，金融機構特別是商業銀行轉而承擔了許多支持中小微企業的政策性責任。

金融機構存在潛在的財務問題

財政、股市和銀行在推動下一步中國經濟復蘇和增長中將發揮什么樣的作用？當然，三者都應當積極作為，財政已經變得更加積極，短期內對增長的推動力量可能會明顯提升。股市也應該發揮更大的作用，但客觀地說，短期內指望股市在推動增長方面有大的作為，不現實。實際上，在未來一段時期，以銀行信貸為主的融資格局很難改變。但因為商業銀行已經給承擔了很多政策性功能，將來是否還有很強能力支持增長？其實有風險。

從資金需求方看，經過過去這段時間的調整，企業杠桿率已經明顯上升，而且很多負債沒有直接用于生產，這可能會對企業下一步融資能力造成很大的約束。從資金供給方看，過去半年新增貸款顯著增加，尤其是小微貸款大幅上升，這些對穩定企業、穩定經濟、穩定社會非常重要。但自第一季度開始，我們已經看到銀行的不良率上升、資本充足率下降，凈利差收窄，而這些過程還剛剛開始，未來還會進一步惡化。這些可能會影響金融支持實體經濟的能力。

危機時期商業銀行代行一部分政策性功能，也不奇怪。關鍵的問題是，將來由誰來承擔主要的財務責任。比如，如果這些政策性很強的小微企業貸款發生了壞賬，算誰的？如果全部由銀行承擔，勢必會影響銀行承擔這些責任的意愿。即使不得不為之，將來一旦資產負債表惡化，可能會影響銀行部門的穩健性甚至支持實體經濟的能力。中國的一大批中小銀行在疫情之前不良率已經高達兩位數，疫情沖擊以及與之相關的政策性責任一定會使得它們的日子更加難過。

國際貨幣基金組織（IMF）曾經建議設立一個特殊目的機構，來解決疫情期間中小微企業融資的問題。具體說，是由央行、財政部和金融機構三方協同合作，金融機構負責放款，央行提供流動性，財政進行兜底。央行提供流動性但不承擔盈虧成本，從而保證貨幣政策不會因為這些貸款受到影響。金融機構發放貸款，但也不以自己的資產負債表惡化為代價，因為不會影響未來的盈利與經營。財政對這個特殊目的機構進行兜底，實際上是用相對比較少的財政資金來撬動很大的社會資金支持中小企業。

現在看來，這個方案很難在中國落地，不過前段時間人民銀行購買了一批中小微企業貸款，在一定意義上相當于央行既提供了流動性又承擔了一部分財政責任。

而且現在政府還明確要求金融機構讓利1.5萬億元。2019年中國六大國有銀行的利潤為1萬億，股份制商業銀行為4千多億， 城商行為2千多億。這樣看來，其實讓利1.5萬億元的難度不小，可能會對銀行尤其是中小銀行盈利狀況產生較大影響，大銀行的情況好一些，本來利潤比較多，而且是國有商業銀行。

但現在政府要求大行對小微企業的貸款同比增加40%，加上對利差的擠壓，這些金融機構將來財務狀況可能也不樂觀。而且大行紛紛做小微業務，這不是它們的比較優勢，以資金成本優勢強勢介入，已經對許多中小銀行的小微貸款業務造成很大沖擊。這些問題如果持續發展，未來金融不支持實體經濟的矛盾也許會再次惡化，不排除下半年中小企業融資難的問題會再次變得突出。

財政或央行應承擔一部分政策的財務責任

政府在疫情期間想方設法地支持中小微企業，這無可非議。但完全把政策責任推給金融機構，既不合理，也很難持續。銀行畢竟是商業機構，要有盈利、投資回報，才能持續。那么，這個責任應該由誰來承擔？

第一，財政是最順理成章的承擔者。第二，政策性銀行可以幫助承擔一部分責任。第三，如果前兩者不能有效發揮作用，那么短期內也許可以讓央行發揮積極作為。總之，疫情期間支持中小微企業政策的財務成本，由財政、政策性銀行甚至央行分擔，都比全部推給金融機構強。

央行承擔政策責任的思路，肯定會引起爭議。但這主要是考慮到目前由財政或政策性銀行承擔大部分責任的可能性很小。央行承擔財政責任，自然會讓人想到現代貨幣理論。我對現代貨幣理論的學術主張一向是旗幟鮮明的，就是我不認為這是一個負責任的理論。但前段時間國內熱議“財政赤字貨幣化”的問題，我一直沒有發表過明確的看法，主要是因為我其實內心十分矛盾。

一方面，人民銀行法明確禁止財政直接向央行融資，否則容易影響央行貨幣政策的獨立性，甚至造成惡性通貨膨脹，我們以前在這方面是有過教訓的。但另一方面，目前的格局是人民銀行和財政部都隸屬于國務院，貨幣政策也好，財政政策也好，都是政府直接調控的。人民銀行和貨幣政策本來就不獨立。

因此，危機期間，央行承擔一部分財政的責任，只要不變成一個常規性的舉措，應該有嘗試的空間。這樣做，起碼比把政策責任長期留給金融機構要好得多。

責編：申罡