值得高度關注的是，疫情沖擊下，各類市場主體的行為模式可能發生劇烈調整、趨于保守。居民收入和就業預期惡化對消費需求的壓制、企業盈利預期下滑和高度不確定性對投資需求的壓制、海外疫情的加速蔓延對出口需求的壓制，不僅使得總需求不足的矛盾在2季度充分顯現，而且使得居民消費行為、企業投資行為、外向型企業轉型升級行為趨于過度“保守化”，制約經濟復蘇節奏和高質量發展。事實上，基于疫情爆發前中國經濟及全球經貿持續下行趨勢，部分悲觀預期已經形成，疫情進一步加劇了這種傾向。

市場主體行為模式的保守化傾向集中表現在，今年上半年企業和居民存款的逆勢大幅增長：1）對企業而言，上半年往往是企業擴大各項支出的時期，相應地，企業存款減少或微增，但2020年上半年企業存款卻大幅增加。過去三年，企業前4個月的新增人民幣存款分別為2041、-7627、1036億元，但2020年企業新增存款卻高達29406億元。考慮到企業營業收入較往年大幅下降，企業存款的增加反映了企業支出更大幅度的縮減。2）對居民而言，同樣在收入減少的情況下，儲蓄存款卻進一步增加，反映了居民更大幅度的縮減消費支出，而且這一趨勢在疫情爆發之前就已經開始，疫情使得這一對比更加明顯。

（1）居民收入和就業預期惡化，導致消費行為模式變化。疫情沖擊的社會心理變化，疊加經濟下行壓力帶來的失業風險上揚和未來收入預期下降，使消費復蘇面臨嚴峻挑戰。1季度，全國居民人均可支配收入同比增長0.8%，但人均消費性支出同比負增長8.2%，特別是城鎮居民收入增長0.5%，但消費下降9.5%，雖然有疫情防控因素影響，但結合2季度以來的消費反彈力度低于預期、居民儲蓄意愿增強，反映了居民消費行為趨于保守。事實上，近年來城鎮居民人均消費性支出增速持續低于人均可支配收入增速，反映了城鎮居民在債務水平高企和未來收入預期下滑作用下的緊縮效應。居民消費的保守化傾向從消費支出結構來看更為明顯。1季度除了食品煙酒和居住類支出保持了正增長外，其余六類消費支出同比均為兩位數以上的降幅，且非生活必需品的降幅更大。從1-5月份分產品類型的限額以上消費情況看，這一分化趨勢并沒有出現明顯好轉，非生活必需品特別是耐用品消費的降幅依然較大，繼續保持兩位數的負增長。

當然，從下階段刺激消費的潛力看，疫情沖擊下，1季度居民消費支出下滑幅度低于收入下滑幅度，使得居民儲蓄不降反增，客觀上有利于避免家庭資產負債表因為疫情沖擊而進一步惡化的風險，提高了未來消費潛力。然而，要想激發消費潛力，一方面需要增加居民收入，另一方面需要提高居民對未來收入的信心。根據中國人民銀行城鎮儲戶問卷調查，1季度居民未來收入信心指數降至45.9%，較去年4季度大幅下滑7.2個百分點，為近年來的最低點。當前收入和未來收入預期下滑，必然加劇居民消費的保守化傾向。

（2）盈利和收入預期惡化，導致企業投融資行為模式轉變，持續增加企業存款。疫情沖擊和需求的低迷，使得企業營業收入和利潤總額均出現大幅負增長，虧損面和虧損額顯著擴大。前4個月，規模以上工業企業營業收入同比下降9.9%，利潤總額同比下降27.4%，在41個工業大類中，有36個行業利潤總額同比下降。從虧損面來看，前4個月，虧損工業企業家數同比增長28.7%，近11萬家，占到規模以上工業企業總數的29.4%，即近三成的規模以上工業企業出現虧損；虧損企業虧損額同比增長41.4%，占利潤總額的42.4%。如此大范圍的企業虧損，可能使企業面臨經營風險臨界點，并導致企業投資趨于保守。

從資產利潤率的角度看，工業企業資產利潤率自2018年起開始持續下滑，2019年開始低于金融機構一般貸款利率，2020年前4個月（年化）僅約為3.2%，顯著低于金融機構一般貸款利率。同時，隨著企業營收下滑和運營成本上升，出現了企業存貨積壓、資金周轉困難等問題。4月末，企業產成品存貨同比增長10.6%，周轉天數為21.7天，同比增加3.8天；企業應收賬款同比增長9.9%，平均回收期為59.8天，同比增加11.2天。

在以上背景下，即使企業融資規模擴大可能也不會轉化為固定資產投資，而更有可能轉化為低收益的流動資產，以備不時之需、緩解資金周轉困難。因此，也就出現了企業在2-4月份持續增加企業存款的現象。

（3）外貿形勢嚴峻復雜，外向型企業轉型壓力加大。從制造業景氣度來看，新出口訂單下滑既是近期PMI分項指數中最大不確定性因素，也是PMI近兩年下滑的趨勢性力量。2季度以來，隨著海外疫情蔓延，新出口訂單指數出現二次探底，與新訂單指數顯著分化，成為PMI回升的最大制約因素。5月份，PMI為50.6%，其中新訂單指數為50.9%，連續3個月位于“榮枯線”以上，但是新出口訂單指數則深陷嚴重緊縮區間，4月和5月份分別為33.5%和35.3%。

考慮到新出口訂單指數在疫情爆發前就已經持續兩年處于緊縮區間，從短期應對和長遠發展來看，出口企業都必須加快轉型升級和研發創新。但是，在短期生存壓力的驅使下，出口企業可能無暇顧及中長期發展問題，甚至可能偏離主業以增加臨時性收入，不利于培養和提升未來的國際競爭力。

執筆人：劉曉光、劉元春、閆衍