值得高度關(guān)注的是，疫情沖擊下，各類市場(chǎng)主體的行為模式可能發(fā)生劇烈調(diào)整、趨于保守。居民收入和就業(yè)預(yù)期惡化對(duì)消費(fèi)需求的壓制、企業(yè)盈利預(yù)期下滑和高度不確定性對(duì)投資需求的壓制、海外疫情的加速蔓延對(duì)出口需求的壓制，不僅使得總需求不足的矛盾在2季度充分顯現(xiàn)，而且使得居民消費(fèi)行為、企業(yè)投資行為、外向型企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)行為趨于過(guò)度“保守化”，制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏和高質(zhì)量發(fā)展。事實(shí)上，基于疫情爆發(fā)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)及全球經(jīng)貿(mào)持續(xù)下行趨勢(shì)，部分悲觀預(yù)期已經(jīng)形成，疫情進(jìn)一步加劇了這種傾向。

市場(chǎng)主體行為模式的保守化傾向集中表現(xiàn)在，今年上半年企業(yè)和居民存款的逆勢(shì)大幅增長(zhǎng)：1）對(duì)企業(yè)而言，上半年往往是企業(yè)擴(kuò)大各項(xiàng)支出的時(shí)期，相應(yīng)地，企業(yè)存款減少或微增，但2020年上半年企業(yè)存款卻大幅增加。過(guò)去三年，企業(yè)前4個(gè)月的新增人民幣存款分別為2041、-7627、1036億元，但2020年企業(yè)新增存款卻高達(dá)29406億元。考慮到企業(yè)營(yíng)業(yè)收入較往年大幅下降，企業(yè)存款的增加反映了企業(yè)支出更大幅度的縮減。2）對(duì)居民而言，同樣在收入減少的情況下，儲(chǔ)蓄存款卻進(jìn)一步增加，反映了居民更大幅度的縮減消費(fèi)支出，而且這一趨勢(shì)在疫情爆發(fā)之前就已經(jīng)開(kāi)始，疫情使得這一對(duì)比更加明顯。

（1）居民收入和就業(yè)預(yù)期惡化，導(dǎo)致消費(fèi)行為模式變化。疫情沖擊的社會(huì)心理變化，疊加經(jīng)濟(jì)下行壓力帶來(lái)的失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上揚(yáng)和未來(lái)收入預(yù)期下降，使消費(fèi)復(fù)蘇面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。1季度，全國(guó)居民人均可支配收入同比增長(zhǎng)0.8%，但人均消費(fèi)性支出同比負(fù)增長(zhǎng)8.2%，特別是城鎮(zhèn)居民收入增長(zhǎng)0.5%，但消費(fèi)下降9.5%，雖然有疫情防控因素影響，但結(jié)合2季度以來(lái)的消費(fèi)反彈力度低于預(yù)期、居民儲(chǔ)蓄意愿增強(qiáng)，反映了居民消費(fèi)行為趨于保守。事實(shí)上，近年來(lái)城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出增速持續(xù)低于人均可支配收入增速，反映了城鎮(zhèn)居民在債務(wù)水平高企和未來(lái)收入預(yù)期下滑作用下的緊縮效應(yīng)。居民消費(fèi)的保守化傾向從消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)來(lái)看更為明顯。1季度除了食品煙酒和居住類支出保持了正增長(zhǎng)外，其余六類消費(fèi)支出同比均為兩位數(shù)以上的降幅，且非生活必需品的降幅更大。從1-5月份分產(chǎn)品類型的限額以上消費(fèi)情況看，這一分化趨勢(shì)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，非生活必需品特別是耐用品消費(fèi)的降幅依然較大，繼續(xù)保持兩位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)。

當(dāng)然，從下階段刺激消費(fèi)的潛力看，疫情沖擊下，1季度居民消費(fèi)支出下滑幅度低于收入下滑幅度，使得居民儲(chǔ)蓄不降反增，客觀上有利于避免家庭資產(chǎn)負(fù)債表因?yàn)橐咔闆_擊而進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)，提高了未來(lái)消費(fèi)潛力。然而，要想激發(fā)消費(fèi)潛力，一方面需要增加居民收入，另一方面需要提高居民對(duì)未來(lái)收入的信心。根據(jù)中國(guó)人民銀行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查，1季度居民未來(lái)收入信心指數(shù)降至45.9%，較去年4季度大幅下滑7.2個(gè)百分點(diǎn)，為近年來(lái)的最低點(diǎn)。當(dāng)前收入和未來(lái)收入預(yù)期下滑，必然加劇居民消費(fèi)的保守化傾向。

（2）盈利和收入預(yù)期惡化，導(dǎo)致企業(yè)投融資行為模式轉(zhuǎn)變，持續(xù)增加企業(yè)存款。疫情沖擊和需求的低迷，使得企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額均出現(xiàn)大幅負(fù)增長(zhǎng)，虧損面和虧損額顯著擴(kuò)大。前4個(gè)月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比下降9.9%，利潤(rùn)總額同比下降27.4%，在41個(gè)工業(yè)大類中，有36個(gè)行業(yè)利潤(rùn)總額同比下降。從虧損面來(lái)看，前4個(gè)月，虧損工業(yè)企業(yè)家數(shù)同比增長(zhǎng)28.7%，近11萬(wàn)家，占到規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總數(shù)的29.4%，即近三成的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)出現(xiàn)虧損；虧損企業(yè)虧損額同比增長(zhǎng)41.4%，占利潤(rùn)總額的42.4%。如此大范圍的企業(yè)虧損，可能使企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)臨界點(diǎn)，并導(dǎo)致企業(yè)投資趨于保守。

從資產(chǎn)利潤(rùn)率的角度看，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)利潤(rùn)率自2018年起開(kāi)始持續(xù)下滑，2019年開(kāi)始低于金融機(jī)構(gòu)一般貸款利率，2020年前4個(gè)月（年化）僅約為3.2%，顯著低于金融機(jī)構(gòu)一般貸款利率。同時(shí)，隨著企業(yè)營(yíng)收下滑和運(yùn)營(yíng)成本上升，出現(xiàn)了企業(yè)存貨積壓、資金周轉(zhuǎn)困難等問(wèn)題。4月末，企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)10.6%，周轉(zhuǎn)天數(shù)為21.7天，同比增加3.8天；企業(yè)應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)9.9%，平均回收期為59.8天，同比增加11.2天。

在以上背景下，即使企業(yè)融資規(guī)模擴(kuò)大可能也不會(huì)轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)投資，而更有可能轉(zhuǎn)化為低收益的流動(dòng)資產(chǎn)，以備不時(shí)之需、緩解資金周轉(zhuǎn)困難。因此，也就出現(xiàn)了企業(yè)在2-4月份持續(xù)增加企業(yè)存款的現(xiàn)象。

（3）外貿(mào)形勢(shì)嚴(yán)峻復(fù)雜，外向型企業(yè)轉(zhuǎn)型壓力加大。從制造業(yè)景氣度來(lái)看，新出口訂單下滑既是近期PMI分項(xiàng)指數(shù)中最大不確定性因素，也是PMI近兩年下滑的趨勢(shì)性力量。2季度以來(lái)，隨著海外疫情蔓延，新出口訂單指數(shù)出現(xiàn)二次探底，與新訂單指數(shù)顯著分化，成為PMI回升的最大制約因素。5月份，PMI為50.6%，其中新訂單指數(shù)為50.9%，連續(xù)3個(gè)月位于“榮枯線”以上，但是新出口訂單指數(shù)則深陷嚴(yán)重緊縮區(qū)間，4月和5月份分別為33.5%和35.3%。

考慮到新出口訂單指數(shù)在疫情爆發(fā)前就已經(jīng)持續(xù)兩年處于緊縮區(qū)間，從短期應(yīng)對(duì)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，出口企業(yè)都必須加快轉(zhuǎn)型升級(jí)和研發(fā)創(chuàng)新。但是，在短期生存壓力的驅(qū)使下，出口企業(yè)可能無(wú)暇顧及中長(zhǎng)期發(fā)展問(wèn)題，甚至可能偏離主業(yè)以增加臨時(shí)性收入，不利于培養(yǎng)和提升未來(lái)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

執(zhí)筆人：劉曉光、劉元春、閆衍