程實：無所畏懼的市場需要警惕

文|程實，盤古智庫學術(shù)委員、工銀國際研究部聯(lián)席主管，首發(fā)于第一財經(jīng)

市場一直是健忘的，但市場從來沒有像現(xiàn)在這樣健忘。6月24日的英國退歐尚未滿月，金融市場似乎就已經(jīng)充分消化了這一“黑天鵝事件”事件。

盡管對市場“無懼過去”的風格有所預(yù)期，但這次市場短期反轉(zhuǎn)的速度之快，還是超出了我們的想象。畢竟，英國退歐具有不應(yīng)被輕易遺忘的三重特征：它是真正意義上的意外之事，市場并未事先PricedIn退歐選擇;它還沒有結(jié)束，甚至可以說，英國退歐只是拉開了歐洲混亂的序幕;它是真正危險的大事件，公投之前幾乎所有的權(quán)威言論都一再警告退歐將對全球經(jīng)濟帶來不容忽視的經(jīng)濟沖擊。

作為一貫的謹慎派，我們由于市場的“無所畏懼”而倍感擔憂。

我們看到，英國退歐不足一月，市場失地盡數(shù)收復。就像沒有想到英國會真的退歐一樣，市場也沒有想到風險偏好回歸得如此迅速。我們比較了6月23日至7月14日全球重要股指的變化，基本上都走出了一個“V”字形反轉(zhuǎn)，并且大多數(shù)市場都已收復退歐后的失地：美國道瓊斯指數(shù)、標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)先是下跌了5.08%、5.64%和6.87%，隨后又從低點上漲了7.97%、8.16%和9.57%;歐洲、英國、法國、德國和意大利股指先是下跌了12.62%、5.95%、12.08%、10.66%和18.95%，隨后又從低點上漲了9.85%、11.24%、10.06%、8.63%和11.22%;日本、中國A股、中國香港、巴西、印度和俄羅斯股指先是下跌了8.6%、1.32%、3.21%、4.7%、2.29%和4.21%，隨后又從低點上漲了9.59%、7.00%、6.94%、12.66%、5.85%和5.47%。

值得注意的是，大宗商品市場和外匯市場里，英國退歐的影響還在持續(xù)加深，6月23日至7月14日，金價上漲了6.24%，油價下跌了11.98%，英鎊對美元貶值15.25%，歐元對美元貶值3.27%，CNY和CNH分別對美元貶值1.56%和1.62%，美元指數(shù)上升2.72%。市場之間的比較進一步表明，英國退歐還在發(fā)酵，股票市場急切地收復失地是非常反常的。

如此迅速的反彈表明，市場無所畏懼，CBOE波動率指數(shù)也從6月24日26的高點一路下滑至7月14日的13，降幅達到50%。而且，CBOE在退歐后的高點不僅離2015年“8·11”匯改之后超過50的階段高點有很大距離，更大幅低于2008年雷曼時刻后近90的最高點。

從一定意義上說，英國退歐，只是帶來了一些慌亂，并未帶來真正的恐懼。那么，市場為何如此無所畏懼?我們認為，原因有三：

首先，市場已對“黑天鵝”產(chǎn)生了心理免疫力。2008年至今，金融危機按照信用崩塌的順序逐漸從美國傳導到歐洲和新興市場，特別是近一年來，“黑天鵝”頻發(fā)變成一種常態(tài)，新興市場股災(zāi)、競爭性貶值、暴恐事件等意外之事接連發(fā)生，新“黑天鵝”帶來的心理沖擊不斷邊際遞減。

其次，英國退歐反而讓市場對超常規(guī)政策產(chǎn)生了更多的期待。英國退歐已經(jīng)消除了美聯(lián)儲7月加息的可能性，期貨市場隱藏概率甚至暗示了市場對兩年內(nèi)不加息達成共識，英國、歐洲、日本和中國央行進一步的貨幣寬松更是由此引發(fā)遐想，市場由于英國退歐倒逼出更多的政策救贖而無所畏懼。

第三，市場對英國退歐“溫水煮青蛙”式的影響路徑產(chǎn)生了疲憊情緒。無論英國退歐放在歷史長河里是一件影響多么深遠的事件，這些影響都不會立刻發(fā)生，即便歐盟敦促英國盡快退歐，但退歐依舊是至少耗時兩年的過程，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生的影響更將漸次顯現(xiàn);而全球經(jīng)濟本就處在增長中樞下行的弱復蘇狀態(tài)，對于這種曠日持久的長期影響反而容易無動于衷。

那么，英國退歐還有值得畏懼的嗎?

無所畏懼的市場，讓我們倍感擔憂，因為這表明：

第一，市場已經(jīng)對超常規(guī)政策形成了路徑依賴，央行行長們被市場綁架，反而難以做出長期理性的選擇，就像現(xiàn)在的美聯(lián)儲主席耶倫那樣。

第二，市場越來越短視，任何長期危險，無論實際上有多么危險，都難以引發(fā)足夠的短期重視。

第三，正因為無所畏懼，所以一旦市場真正恐懼起來，風險爆發(fā)可能更加劇烈。

另外值得警惕的是，是否存在什么讓市場真正恐懼的?這種事件還是有的。我們認為，有兩類事件會讓市場真正恐慌：

一種來源于經(jīng)濟層面，如果貨幣政策寬松戛然而止，那么，市場習以為常的心理依賴就會突然崩潰，進而激生恐慌氛圍。目前來看，在美聯(lián)儲放棄貨幣政策長期規(guī)則、政策聲譽嚴重受損、耶倫鴿派風格逐漸一統(tǒng)內(nèi)部爭議的背景下，這個層面出現(xiàn)意外狀況的可能性越來越小。

另一種來源于地緣政治層面，如果地緣政治真正發(fā)生實質(zhì)性的暴力沖突，那么，一系列連鎖反應(yīng)將迅速惡化大國博弈的均衡狀態(tài)，進而帶來難以預(yù)料的沖突升級和格局變化。

目前來看，在英國退歐激化民粹主義、孤島主義和新保守主義的影響下，地緣政治大事件發(fā)生的可能性有所上升，歐洲、中東、朝鮮半島和中國周邊都可能是動蕩發(fā)生的區(qū)域。總之，市場越是對英國退歐無所畏懼，我們越是對市場的長期展望更加審慎。