7月24日，中國人民大學與交通銀行聯合舉辦的2016國際貨幣論壇，發布了新一期的《人民幣國際化報告》。在其平行論壇中，民生銀行副總裁管清友作了關于金融自由化與金融監管的發言。

我們認為這篇文章較有價值，尤其是對于以證券業為代表的金融現在存在的亂象根源的挖掘、對金融自由化和監管的邊界的探討，有啟發意義。推薦給大家。俠客島略有編輯。文章略長，但干貨滿滿。

今天想和大家交流下金融監管與金融自由化的問題，學術交流，觀點僅代表個人。

金融自由化與金融監管其實不是一對矛盾體，不是一進一退的關系，而恰恰應該是遇強則強。金融自由化發展越快，監管所劃定的邊界就應該越明確，執行起來就應該越嚴格。

我們剛剛經歷了一場空前的股災，從監管當局到市場參與者再到業內專家，監管的討論其實遠遠蓋過了金融自由化，有點因噎廢食。所以我先講一下證券市場自由化這個趨勢的必然和必要。

比較

比較整個金融自由化的進程，過去幾年，利率和匯率走得比較快、動作比較大，但整個證券市場在過去幾年并沒有發生重大的制度變革。相對利率市場和匯率市場的改革，證券市場的改革應該算是滯后、過于謹慎的。這個結論也是比較日本80年代和韓國90年代金融自由化的進程得來的。

1984年，日本IPO和增發規模大概是5.4萬億日元，1989年就到了28.4萬億日元，所以很多大型企業的信貸占比是下降的，企業杠桿率才因此降了下來，也推動了銀行的信貸開始向家庭部門轉移——70年代，日本家庭部門銀行信貸只占4%左右，90年代就上升到了17%。韓國也是一樣，90年代放松金融管制后，10年內直接融資上升了20%，現在直接融資占比達到70%。

當然，這是日韓的證券自由化的經驗，不能簡單套用在咱們國家。站在當前宏觀微觀大背景下，證券市場的自由化，不僅僅是券商、機構投資者或股民的問題，而是一個有系統性影響的大問題。這一點從股災的影響也能看出來。

我想有如下幾個方面值得我們重視。

四個問題

第一，是證券市場自由化程度不高導致的“信用雙軌”問題。

什么是“信用雙軌”？舉個例子，一個非上市民營企業，在銀行融資是很困難的；但是一個同樣背景的上市民企，不管是IPO還是增發都異常火爆，大家看2014年恢復IPO以來次新股的漲幅就知道了。尤其是今年以來，次新股概念漲了260%，上證指數同期下跌15%。

這種融資難易程度的巨大差別，導致了兩個結果：一是非上市公司通過各種非銀行金融機構融資，衍生出了大量的互聯網融資平臺和龐大的影子銀行，互聯網平臺興起其實也與這種融資需求有關；另一個后果，是上市公司股東利用上市帶來的估值溢價和融資便利套現。

怎么解決這種“信用雙軌”現象？根本的辦法就是打通任督二脈，解除目前的IPO堰塞湖問題，解決“限流”、“堵車”問題。這里我指的不是形式上的注冊制，而是實際意義上的注冊制。然而，什么時候推進、什么節奏推進，是需要研究判斷的，需要給大家穩定的預期。

第二，更宏觀的意義上，證券市場的自由化，關系到經濟結構的轉型問題，特別是需要打破目前這種政府、銀行、產業的連帶關系，才能談真正的轉型。

轉型有兩個困難：一是新興產業缺少融資渠道，另一個是傳統行業轉型難。傳統行業轉型困難的原因有很多，但不能忽視的是證券市場抑制，直接導致企業證券化程度低，所以資本運作難度很大。

所以，監管首先應該劃定金融自由的邊界，要有清晰的負面清單。現在很多邊界都是靠試探靠傳聞劃定的，這個政策溝通和政策制定的速度必須加快，否則需要轉型的公司等不及。

第三，證券自由化，是緩解銀行業系統性風險的一個政策選項，并且是必經之路，特別是在全球負利率的趨勢下。

銀行業利潤的下降不是中國特有的，也不是暫時的。標普報告估算，日本的負利率政策可能使大型銀行利潤下滑12%，地區性銀行可能下降20%。當然，中國距離名義負利率還比較遠，但利率下行導致的銀行業利潤收縮的趨勢是肯定的；銀行從業人員應該是有感覺的，到證券信托也就是個時間問題。現在銀行業整體不良率已經很高了，疊加利潤下降，其實系統性風險實際很大，信貸政策也越來越謹慎。

這部分解釋了我們一直以來所說的“寬貨幣傳遞不到寬信用”這個難題。上半年，民間投資和政府投資形成了一個很大的“剪刀差”；政府投資主要靠銀行信貸，所以現在整個經濟的重擔全在銀行體系上，反過來加劇了銀行業的風險。所以，提高民間投資的根本就是提高直接融資，證券自由化的方向不但要堅持，還要加快。