文 ｜ 劉尚希 中國財政科學研究院研究員

怎么判斷債務風險，是一個技術活，而且是一個高技術活。市場經濟其實就是債務經濟，而怎么去識別風險、判斷風險、管控風險，需要新的認知框架。我們處在不確定性的世界里，風險是守恒的。風險可以被分散、轉移，但不能消滅，宏觀上轉移風險也很難，除非轉移到其他國家。人們可做的就是權衡風險，做出合適的選擇。在微觀、宏觀等不同層面上，權衡風險所遵循的規則也是不一樣的。

市場經濟就是債務經濟，不要試圖拒絕債務

我國從計劃經濟轉向市場經濟的時間并不是很長，很多傳統觀念根深蒂固。小農經濟的觀念認為債務是壞東西，“無債一身輕”。將債務本身等同于風險，債務增長等同于風險擴大。因此，我們經常下意識地根據債務規模大小、增長速度去判斷風險的變化，這種判斷風險的方式毫無疑問是片面的。

事實上，債務不是越小越好，也不是越大越好，而是需要適度。怎么才能適度？不同國家、不同發展階段，最優適度債務比率也是不同的，沒有放之四海而皆準的標準。看待債務問題需要區分宏觀和微觀兩個層次。在小農經濟觀念中，債務被當成一個壞東西，會不由自主地拒絕債務。盡管有時被迫形成很多債務，但在認知上總是覺得債務還是少點更好。其實，拒絕債務也是有風險的。一是在不確定性的世界里，做出選擇是有風險的。拒絕債務其實是一種選擇，而它的風險就是機會成本。二是風險測度指標存在局限性。比如杠桿率、政府債務余額占GDP比重等指標都存在明顯的局限性，在風險測度上有時候一不小心就會誤導我們。因為這些風險指標有順周期、順風險特征，而且有一些潛在假設，并且是靜態指標，沒有考慮分子分母的相關性和相互影響。簡單根據指標所測驗的結果控制風險，還可能適得其反，擴大風險。因此，將債務當成壞東西，不敢去有效使用債務，會在國際競爭中處于不利地位，反而會導致風險上升。

市場經濟的觀點認為，債務是創造資產的金融工具，同時是政府宏觀調控的工具。首先，債務是預期收益與預期風險處于疊加狀態時的一種選擇。債務隱含有帶來收益的機會，但同時也隱含風險，結果未出現之前，收益和風險是疊加在一起的。債務融資決策的結果是不確定的，事實上借債與否或者選擇其他融資方式都是風險權衡的結果。其次，討論債務問題可分為微觀和宏觀兩個層面。在微觀風險權衡角度看，債務是對沖市場風險的工具。而在宏觀風險權衡角度看，債務是對沖公共風險的工具。

公共風險是宏觀風險，包括經濟風險、就業風險、貨幣風險、銀行風險、財政風險以及外部風險等。站在政府視角上，主要進行兩方面權衡。一是政府債務風險與公共風險的權衡。權衡時需要考慮諸多問題：要不要借債？經濟運行是處于上行還是下行狀態？就業情況如何？如果經濟風險等公共風險上升，那么就需要政府擴大借債對沖風險。二是宏觀金融風險與公共風險的權衡。例如，以更寬松的貨幣政策來對沖經濟風險、就業風險，若是貨幣發多了，在貨幣狀態沒變的條件下，可能會帶來高通脹、影響匯率穩定等金融風險；但若是貨幣發少了，流動性收縮導致資產貶值和經濟風險、就業風險上升，金融風險也會上升。再如，對國有金融機構進行窗口指導，要求增加貸款，也會帶來不良率可能上升的金融風險，這就需要另尋它途。事實上，任何類型的財政政策、貨幣政策及其組合都是風險權衡的產物。

決定債務風險是擴散還是收斂的兩個循環

債務風險是擴散還是收斂，取決于兩個層次的循環：微觀層面的債務與資產的循環、宏觀層面的債務與經濟增長的循環。

在微觀層面上，債務創造資產，資產帶來收益，收益償還債務，形成循環。可能形成良性循環，即債務形成優質資產，條件是資產帶來的現金流大于本息。也可能形成惡性循環，即債務形成劣質資產，條件是以新增債務償還本息。一定條件下，兩種循環可以反轉，宏觀不確定性是最大影響因素。宏觀不確定性不僅是經濟波動的問題，還包括政府政策的不確定性。

在宏觀層面上，可能形成良性循環，即債務促進經濟增長，杠桿率趨勢性下降，條件是金融深化。也可能形成惡性循環，即債務抑制經濟增長，杠桿率趨勢性上升，條件是金融抑制。因此，債務是雙刃劍，如何實現良性循環、避免惡性循環，需要知道其所需要的條件是什么。任何趨勢、規律都是有條件的，對事物發展變化所需的條件缺乏認知情況下，往往導致南轅北轍。

債務增長的風險是擴散還是收斂呢？這取決于兩個方面：一是微觀風險是否公共化、宏觀化。企業、金融機構債務風險的外溢性非常關鍵，系統重要性企業的債務風險尤其要關注。在風險管控時，特別要重視這種蝴蝶效應，要看資產負債表關聯性的強弱。例如，房地產行業的資產負債表關聯性強，對其風險要特別小心。這要求提高預防性的風險監管能力，建立一個宏觀風險管理框架，有效識別風險演化。二是宏觀風險是否長期化、微觀化。一旦形成公共性和系統性風險、宏觀風險，能否及時、有效進行處置。有兩種應對方式，一種是淺層應對，用財政貨幣政策工具，去處置風險、化解風險；另一種是深層應對，即結構性改革。這兩者都需要，治理風險要標本兼治。目前我們更傾向于前者，而通過結構性改革避免宏觀風險長期化、微觀化的難度更大，需要優化頂層設計。

金融結構是宏觀債務風險的關鍵變量

第一，金融深化程度。我國金融領域的市場化改革慢于商品的市場化。資金作為生產要素的市場化配置不夠。分別從城市和農村來看，城市金融實際上是以貸款替代資本市場。貸款占到社融的62％，而非金融企業債券不到10％，資本市場的直接融資功能較弱。農村金融是以普惠替代市場化，農村財產的可抵押、可估值、可交易條件受限。農村集體所有制的實現形式怎么改革，還在探索之中，還沒有明確路徑，這涉及超過50％的人口的財富積累。目前我國的戶籍城鎮化率約47％，超過50％的人是農民身份，導致多數人口的需求潛能難以釋放。

第二，直接融資和間接融資。一是直接融資萎縮，間接融資擴大且占主導。間接融資擴大的趨勢，進一步扭曲金融結構，降低金融效率。這與我們金融改革要擴大直接融資的目標不吻合。二是債務風險向銀行集中。銀行成為主要的金融資產創造者，也是債務風險的主要承擔者。在名義經濟增長率低于實際增長率情況下，抵押資產貶值雖然沒有直接體現為銀行資產貶值，但是成了債務風險傳導的主要渠道。

第三，政府債務結構。政府債尤其國債是無風險資產，是金融結構的基礎。目前政府債務結構有待優化，呈現出中央小、地方大特點，實際上不利于風險控制，債務風險不是靠行政管控就可遏制的。

所以，加快金融結構性改革，調整和優化金融結構是控制債務風險的關鍵。